Michael Saylor’ın yönetim kurulu başkanlığını yürüttüğü Strategy, bir zamanlar dot com çöküşünün simge şirketlerinden biri olarak öne çıkmıştı. Aradan geçen 25 yılı aşkın sürenin ardından şirket bu kez, dev Bitcoin birikimini nasıl finanse ettiği ve yönettiği üzerinden Wall Street’in en yakından izlenen örneklerinden biri haline geldi.
Yeni çerçeve ve ilk büyük satış
Eski adı MicroStrategy olan Strategy, 843.775 Bitcoin ile halka açık şirketler arasında en büyük Bitcoin rezervini elinde tutuyor. Şirketin bilançosunda tuttuğu bu varlıkların değeri 54 milyar doların üzerine çıkarken, geliştirdiği hazine modeli çok sayıda borsaya kote firmaya da örnek oldu.
Strategy, 29 Haziran’da yeni bir sermaye çerçevesi açıkladı. Bu yapı, imtiyazlı hisse temettülerini finanse etmek, nakit rezervlerini güçlendirmek ve menkul kıymet geri alımları yapmak için Bitcoin satışına imkan tanıyor. Ardından şirket, 2020’de Bitcoin’i ana rezerv varlığı olarak benimsemesinden bu yana en büyük satışını gerçekleştirerek 3.588 Bitcoin sattığını duyurdu.
Talos strateji başkanı Drew Forman, tartışmanın artık yalnızca Bitcoin alımıyla sınırlı kalmadığını, bu pozisyonların nasıl finanse edildiği, yönetildiği ve gerektiğinde nasıl nakde çevrildiğine odaklandığını vurguluyor.
Şirket yıllar boyunca elindeki Bitcoin’leri biriktirme yaklaşımını savunmuştu. Bu nedenle satışa imkan tanıyan yeni çerçeve, bazı yatırımcılar ve analistler arasında soru işaretlerine yol açtı. Buna karşılık Strategy’ye yakın duran kesimler, bu değişimi milyarlarca dolarlık bir dijital varlık hazinesini yönetmenin doğal uzantısı olarak değerlendiriyor.
Eleştirilerin odağında finansman yapısı var
Eleştirel yaklaşan analistler ise riskin Bitcoin varlığından çok, bu varlığın üzerine kurulan finansman mimarisinde biriktiğini savunuyor. New Constructs üst yöneticisi David Trainer, şirketin değerlemesini destekleyen ana unsurun yazılım faaliyetleri değil, borç ve imtiyazlı hisse yoluyla büyütülen Bitcoin pozisyonu olduğunu ifade ediyor.
Trainer’ın paylaştığı verilere göre Strategy’nin Mayıs 2026 sonu itibarıyla 6,7 milyar dolar dönüştürülebilir tahvili ve 15,5 milyar dolar imtiyazlı hissesi bulunuyor. Bu kaynakların önemli bölümü daha fazla Bitcoin alımı için kullanıldı.
Mini sözlük: Dönüştürülebilir tahvil, belirli koşullarda hisseye çevrilebilen borçlanma aracıdır. İmtiyazlı hisse ise genellikle temettü önceliği sunar, ancak şirkete düzenli nakit yükümlülüğü getirebilir.
David Trainer, bugünkü yapının geçmiştekinden farklı bir mekanizma kullandığını ancak özünde oynak bir varlık üzerine kaldıraçlı bir özkaynak kurgusu oluşturduğunu, bunun da değerlemeyi kırılgan hale getirebildiğini söylüyor.
2000 yılındaki çöküş yeniden hatırlandı
Strategy’ye yönelik tartışmalar, şirketin 2000 yılındaki muhasebe krizini de yeniden gündeme taşıdı. MicroStrategy, Mart 2000’de 1998 ve 1999 mali sonuçlarını muhasebe hataları nedeniyle düzeltmek zorunda kaldığını açıklamıştı. Hisse fiyatı tek seansta 260 dolardan 86 dolara gerilemiş, 13 Nisan 2000’de ise 33 dolara kadar düşmüştü.
Şirket daha sonra ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ile muhasebe uygulamalarına ilişkin açılan sivil suçlamalarda uzlaşmaya gitmiş, ancak suçlamaları kabul etmemişti. Saylor ise 2020 yazında Bitcoin’i şirketin ana rezerv varlığına dönüştürerek yeniden piyasanın merkezine yerleşti.
Asıl soru dayanıklılıkta düğümleniyor
Bugün tartışma, finansal raporlamanın doğruluğundan çok bu giderek karmaşıklaşan Bitcoin stratejisinin uzun süreli piyasa baskısına dayanıp dayanamayacağına odaklanıyor. Bitcoin fiyatı Ekim 2025’te görülen 126.000 doların üzerindeki zirvenin oldukça altında seyrederken, Strategy’nin modeline yönelik sorgulamalar da güç kazandı.
Bazı analistler, modelin ancak Bitcoin değer kazandığı ve yatırımcılar yeni sermaye sağlamayı sürdürdüğü sürece rahat işlediğini düşünüyor. Diğerleri ise şirketin bilanço yönetimini daha esnek ve kurumsal bir hazine yaklaşımı olarak görüyor. Tartışmanın merkezinde artık yalnızca ne kadar Bitcoin tutulduğu değil, bu pozisyonun ne kadar sürdürülebilir bir yapıyla taşındığı yer alıyor.
