Kripto para yatırımcıları Spot Bitcoin ETF onayını uzun süredir bekliyor ancak SEC bunun için bir onay vermiyor. 7 Mart tarihinde Grayscale tarafından SEC’e karşı açılan ETF davasının tutanakları Grayscale sitesinde yayınlandı. Yatırımcılar ümitli çünkü bu davanın sonucu bize bir Spot Bitcoin ETF getirebilir. Peki neler konuşuldu?
Spot Bitcoin ETF Davası
ABD için alışılmış bir durum vardır. Tartışmalı konular kimi zaman tarafların açtığı davalarla karara bağlanır. Çeşitli hak ve özgürlüklerin tesisi, kural güncellemeleri ve daha çok fazla şeyi belirleyen şey aslında açılan karşı davaların sonuçlarıdır. Bu davanın sonucu da kripto endüstrisine Spot Bitcoin ETF getirebileceği için oldukça önemlidir. Spot Bitcoin ETF onaylandığında direkt olarak ABD borsalarında işlem gören bir Bitcoin fonu göreceğiz ve bu sayede özellikle kurumsal yatırımcılar çok daha kolay biçimde Bitcoin yatırımı yapabilecek. Örneğin 100 milyar dolarlık bir emeklilik fonu toplam varlığının %1’ini ETF aracılığıyla Bitcoin’e ayırabilecek. Böylece ETF için hacim ve talep arttıkça borsalardaki Bitcoin arzı düşecek ve doğal olarak kripto borsalarındaki fiyat artan taleple birlikte muhtemelen yükselecek. Elbette BTC bu tarz şeyleri önden fiyatlamaya bayılır ve onayın geldiğin gün bunu zaten yaşayarak göreceğiz.
Bitcoin ETF Dava Tutanakları
Mümkün olduğunca çok fazla detaya girmeden davanın duruşmanın kritik bölümlerini inceleyecek olursak neler konuşuldu? SEC tarafı ne tür açıklamalar yaptı ve Grayscale cephesi buna nasıl cevaplar veya karşı argümanlar üretti?
Özet: Eğer devam eden uzun açıklamaları okumak istemiyorsanız SEC cephesi CME gözetiminden ve fiyatın günlük tespitinden dolayı vadeli ETF için onay verdiklerini söylüyor. Ancak bu argümanlar Yargıçları pek ikna etmiş gibi görünmüyor. Diğer taraftan Grayscale tarafı detaylı biçimde yapılan şeyin negatif ayrımcılık olduğunu vurguluyor.
Grayscale bu davada eski ABD Başsavcısı Donald B. Verrilli tarafından temsil edildi. Baş Yargıç Srinivasan duruşmada hazır bulundu.
İlk olarak Grayscale tarafını temsilen Don Verrilli konuştu;
“Bu temyiz başvurusu, bir borsanın Bitcoin’i temel varlık olarak tutan borsada işlem gören bir ürünü listeleme talebini onaylamayan bir SEC kararına itiraz ediyor. Kararla ilgili temel sorun, SEC’in burada onaylamadığı spot Bitcoin ETP’si ile aynı dolandırıcılık ve manipülasyon riskini taşıyan ve bu risklere karşı koruma sağlamak için aynı CME gözetim mekanizmasına sahip olan Bitcoin vadeli işlem ETP’lerine yeşil ışık yakan önceki SEC kararlarıyla çelişmesidir. Bu keyfi karar vermenin tanımıdır. Bundan daha da kötüsü, kararın Borsa Kanunu’nun 6(b)(5) Bölümünde belirtilen politikaya aykırı olmasıdır. Bu tipik bir APA temyizi değil. Biz bu şekilde düzenlenmeyi istiyoruz, düzenlemeyi uzakta tutmayı değil. Ve bizi bu şekilde düzenlemek yatırımcıları daha iyi koruyacaktır çünkü onlara NYSE Arca’nın gözetiminden ve CME’nin bilgi paylaşımından faydalanma imkanı verecektir. Onaylanmaması yatırımcıları, büyük ölçüde düzenlenmemiş olan OTC piyasalarına itecek ve burada onlar daha büyük risklere maruz kalacaklar. Bunun ötesinde, ETP olmamasının bir sonucu olarak bu fonda 4 milyar dolarlık bir değerin kilitli kalması, serbest ve açık bir piyasanın önündeki engellerin kaldırılmasına yönelik yasal amaca pek hizmet etmemektedir. Ve elbette, onaylamama, vadeli ETP’leri ihraç edenler ile spot ETP’leri ihraç edenler arasında ayrımcılık yapmaktadır ki bu da tüzük tarafından yasaklanmıştır. Bu nedenle, başlangıçta bir dakikanızı ayırıp iki karar arasındaki çelişkiyi biraz daha derinlemesine incelemenin faydalı olabileceğini düşünüyorum. Bence başlanması gereken yer 6(b)(5) tüzüğünün dilidir. Tüzük, bir başvuruyu onaylamak için SEC’in borsa kurallarının hileli veya manipülatif faaliyetleri önlemek için tasarlanmış önlemlere sahip olduğu sonucuna varması gerektiğini öngörmektedir. Burada söz konusu olan spot ETP ile ilgili olarak, Komisyon bu standardın karşılanmadığı sonucuna varmıştır. Ancak SEC’in onayladığı Bitcoin vadeli işlem ETP’leri spot piyasaların manipülasyonundan etkilenecektir. SEC, Teucrium kararında tam olarak bunu söyledi ve bu mantıklı. Bitcoin vadeli işlemleri, Bitcoin’in kendisinin türevleridir ve tartışmasız kayıtlardaki kanıtlar, Bitcoin vadeli işlemlerinin ve Bitcoin spot piyasasının fiyatlarının %99,9 oranında birbiriyle ilişkili olduğunu göstermektedir. Ve SEC’in vadeli işlem emirlerinde de tespit ettiği şey, gözetim paylaşım anlaşmasının varlığının, spot piyasanın yanı sıra düzenlenmemiş, düzenlenmemiş diğer vadeli işlem piyasalarında dolandırıcılık ve manipülasyona karşı koruma sağlamak için yeterli olacağıdır. Bunun nedeni de SEC’in spot piyasadaki manipülasyonun ya da diğer düzenlenmemiş vadeli işlem piyasalarındaki manipülasyonun düzenlenmiş vadeli işlem piyasasındaki fiyatlarda ortaya çıkacağı sonucuna varmış olmasıdır.”
Bu ilk savunma Spot Bitcoin ETF için tarihiydi ve Verrilli her şeyi çok net biçimde özetledi. Arada geçen birkaç konuşmanın ardından Yargıç Rao şunları söyledi;
“Merak ediyorum, SEC’in bu iki ürüne farklı davranarak keyfi ve kaprisli davrandığı konusunda sizinle hemfikir olsaydık, SEC’in spot Bitcoin ETP’lerini onaylamak zorunda kalacağını düşünüyor musunuz, yoksa SEC Bitcoin vadeli ETP’leri hakkındaki kararını tersine çevirebilir mi?”
Don Verrilli;
“Standart çözüm yolunu talep ediyoruz. Kararın iptal edilmesini istiyoruz, bu da Komisyon’a geri dönmek anlamına geliyor ve bana öyle geliyor ki önlerinde üç seçenek var. Birincisi, riskler farklı olmadığı ve korumalar aynı olduğu için önceki gerekçelerin bunun da onaylanması gerektiği sonucuna varılmasını zorunlu kıldığı konusunda bizimle hemfikir olabilirler. Diğer seçenek, sanırım, farklı bir ayrım bulmaya çalışabiliriz. Bunun ne olacağını bilmiyorum. Üçüncü seçenek ise her şeyi yeniden düşünmemiz gerektiğini söylemek olabilir. Sanırım bunu yapmalarını hiçbir şey engelleyemez.”
Yargıç Rao sonrasında “Üçüncü şeyi istemediğinizi varsayıyorum” dedi.
Do Verrilli;
“Yine de bunu yapmaları beni şaşırtır. Demek istediğim, onlar, bilirsiniz, 1940 Yasası kapsamında tüzüğün bir tuhaflığı nedeniyle bu vadeli ETP’lere sahipler, Komisyon’un 34 Yasası kapsamında onayladığı ek vadeli ETP’leriniz var. Dışarıda işlem görüyorlar ve milyarlarca dolarlık varlıkları var. Komisyon bu kararları kabaca eşzamanlı olarak aldı. Teucrium kararı bizimkinden sadece birkaç ay önceydi. Muhtemelen bu konuları birlikte düşünüyorlardı. Dediğim gibi, her şeyi yeniden düşünmeye karar verirlerse bu beni çok şaşırtır. Ama bunu yapmalarını engelleyen bir şey göremiyorum. Komisyon’un bu konuda öne sürdüğü spesifik argümanlardan birine, yani vadeli işlem piyasalarının aslında spot fiyatlara dayalı olarak fiyatlandırılmadığına değinmek istiyorum. Öncelikle Teucrium kararında tam olarak bu argümanı reddettiklerini belirtmek isterim. Ancak bunun ötesinde, sadece sağduyu meselesi olarak, vadeli işlem sözleşmesinin sona erdiği ve teslim etmeniz gereken gün, teslim etmeniz gereken fiyat o günkü spot piyasa değeridir. Ve Bitcoin vadeli işlemleri nakit olarak yapılır. Aslında bir Bitcoin teslim etmezsiniz, nakit olarak kapatırsınız. Bu tür bir sözleşme. Yani tanım gereği, spot piyasa vadeli işlemlerin uzlaşma günündeki fiyatını belirler. Ve elbette uzlaşma gününden önce spot piyasadaki hareketler, insanların vadeli işlem sözleşmesinin değerinin ne olacağını tahmin ettikleri fiyatı etkileyecektir. Tabii ki etkileyecektir. Yani, aksini iddia ediyorlar ama bunu nasıl yapabileceklerini anlamıyorum. Ve buradaki gerekçeye ilişkin olarak şunu söyleyeceğim, en azından kararı okuduğum kadarıyla, bu varsayımı neden yapamayacağınıza ilişkin gerekçelerinin toplamı tek bir cümlede yer alıyor. Kararın 233 no’lu dipnotunda, “korelasyon gösterdik ama korelasyon nedenselliği kanıtlamaz” diyorlar. Hepsi bu kadar. Bu detaylandırılmamış bir cümle. Ama bence onlar için sorun şu ki, burada yalanlanmamış bir uzman analizi var. Mahkemeye Dr. Profesör Whaley’nin sunumunu ve yorumlarını gösteriyorum. Kendisi saygın bir profesör ve bu alanda uzman. Bunun neden rastgele olmadığının analizini yaptı ve tabii ki az önce söylediğim sebepten dolayı rastgele değil. Elbette fiyatlar az önce söylediğim nedenden ötürü birlikte hareket edecek. Bana öyle geliyor ki bu tek cümle, bunun gerekçeli bir karar verme olduğunu göstermek için karşılamaları gereken çıtayı karşılamaya yaklaşmıyor.”
Yargıç Rao;
“Bay Verrilli, SEC’in brifinginde gerçekten vurguladığı şeylerden biri, dolandırıcılık potansiyeline değil, yalnızca dolandırıcılığın düzenleyici olarak tespit edilmesine odaklandığı fikridir. Bu argümana ne diyorsunuz? Bu tüzükle tutarlı mı?”
Do Verrilli;
“Bu biraz zor, değil mi? Kelimeleri ağzımdan aldınız Sayın Yargıç, tüzük, onay vermeden önce borsanın, onay istenen ürünü etkileyecek hileli ve manipülatif uygulamaları önlemek için tasarlanmış – sanırım tüzükteki kelime tasarım – kurallara sahip olduğunu tespit etmelerini gerektiriyor. Dolayısıyla, vadeli ETP’lerle ilgili olarak yaptıkları gibi, yasal standardın karşılandığını tespit etmek için, gözetim paylaşım mekanizmasının bu gerekliliği karşıladığı sonucuna varmaları gerekir ve bununla ilgili olarak, mümkünse birkaç noktaya değinmek istiyorum. Birincisi, Teucrium ve Valkyrie’de vardıkları sonuç, düzenlenmemiş piyasalarda, düzenlenmemiş vadeli işlem piyasalarında ve düzenlenmemiş spot piyasalarda dolandırıcılık ve manipülasyonun düzenlenmiş CME Bitcoin vadeli işlem piyasasının fiyatını etkileyebileceği riskinin tartışılmaz olduğudur. Bu risk var. Bu fonların sponsoru geldi ve bu risk hakkında endişelenmenize gerek olmadığını, böyle bir riskin olmadığını söyledi. SEC dedi ki, oh, evet, var. Var. Ve CME gözetim anlaşmasının koruma için yeterli olduğunu çünkü ortaya çıkacağını ve daha sonra bilgilerin ETP’nin listelendiği borsa ile paylaşılacağını ve borsanın bununla başa çıkmak için yaptırım mekanizmalarını kullanabileceğini söylediler. Teucrium kararında daha önce alıntıladığım paragraflarda yer alan açıklamadaki mantık budur. Şimdi burada, ve- ve ben bunun temelde keyfi olduğunu düşünüyorum ve bu Teucrium’da bir şekilde yaptılar ve burada başka bir şekilde yaptılar gibi bir anlamda keyfi değil. Bizim durumumuzda, hayır, hayır, önemli piyasa testimizi karşılamıyorsunuz çünkü spot piyasayı manipüle etmek isteyen birinin bunu yapmak için manipüle etmek zorunda kalacağı bir piyasa ile anlaşmanız yok dediler. Öyle değil mi? Söyledikleri buydu ve başvurumuzu reddetmelerinin temelinde de bu yatıyordu. CME gözetimine, ister doğrudan CME Bitcoin vadeli işlem piyasasında işlem yaparak ister CME Bitcoin vadeli işlem piyasası dışında işlem yaparak girişimde bulunulsun, CME vadeli işlem piyasaları üzerindeki etkilerini yakalamak için makul bir şekilde güvenilebilir. Ardından, mevcut amaçlar doğrultusunda, Arca’nın manipülatörün önerilen ETP’yi manipüle etmek için CME’nin kendisinde işlem yapmak zorunda kalacağına dair makul bir olasılık oluşturmasının gereksiz olduğunu söylemeye devam ediyorlar.”
GBTC’nin neden negatif primle işlem gördüğüne dair Yargıç Rao bir soru soru sordu ve Grayscale tarafından Verrilli şunları söyledi;
“Eğer tröst ETP statüsüne sahip değilse, tröstün değerini varlıkların gerçek değeriyle aynı çizgiye getirecek olan sürekli itfa çekme işlemlerini gerçekleştirme yetkisine sahip değildir. Ve kayıtların da gösterdiği gibi bu çok önemli bir sorun. Yani ETP onayı bu engeli ortadan kaldıracaktır.”
İşte duruşmanın en heyecan verici kısmına geliyoruz. Emily True Parise, SEC adına söz aldı;
“Sayın Yargıçlar. Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu adına Emily True Parise. Komisyon’un kararı, gerekçeli bir karar verme sürecinin ürünü olduğu, farklı ürünlerin önceden onaylanmasını makul bir şekilde ayırt ettiği ve Komisyon’un Borsa Kanunu ile tutarlılığını tespit edemediği durumlarda SRO kural tekliflerini onaylamayacağını söyleyen 19. Bölüm’de Kongre’nin yürürlüğe koyduğu yasal şemaya sadık kaldığı için onaylanmalıdır. Komisyon’un burada farklı vakaları farklı şekilde ele almasının neden makul olduğu konusuna gelmek istiyorum. Dilekçe sahibinin ürünlerinin dayanağı olan varlıkların işlem gördüğü spot piyasaların, dayanak varlıkların yalnızca CFTC tarafından düzenlenen CME’de işlem gördüğü ve borsanın piyasa alım satım faaliyeti, müşteri kimliği gibi bilgilere ve meydana gelmesi halinde dolandırıcılık ve manipülasyonu araştırmak için araçlara erişim sağlayan bir gözetim paylaşım anlaşmasına sahip olduğu onaylı vadeli işlem ürünlerinin durumunun aksine, parçalanmış ve düzenlenmemiş olduğu tartışmasızdır.”
Yargıç;
“Bayan Parise, Komisyon’un çizdiği bu ayrımları anlıyorum, ancak bana öyle geliyor ki Komisyon’un gerçekten açıklaması gereken şey, Bitcoin vadeli işlemleri ile Bitcoin’in spot fiyatı arasındaki ilişkiyi nasıl anladığıdır. Çünkü bana öyle geliyor ki bu şeyler, yani, bilirsiniz, biri diğerinin türevidir. Zamanın %99.9’unda birlikte hareket ediyorlar. Peki Komisyon’un görüşüne göre boşluk nerede?”
Evet işte o bölüm, SEC neden vadeli Bitcoin ETF onayını verirken Spot ETF onayını vermiyor? SEC temsilcisi söz aldı;
“Sayın Yargıç, Komisyon’un kararında söylediği şey, spot ve vadeli işlemler arasındaki ilişkinin – burada önemli olan ilgili soruya ilişkin olarak – spot piyasadaki dolandırıcılık ve manipülasyonun CME vadeli işlem piyasasını aynı şekilde etkileyip etkilemediğidir. Bu, Dilekçe Sahibinin yükünü taşıdığı ampirik bir sorudur ve onlar bunu göstermemiştir. 99’luk korelasyonla ilgili olarak Komisyon’un kararında söylenen şeylerden biri, korelasyonun nedenselliğe eşit olmadığıdır, ancak bundan çok daha ileri gitmiştir. Bunun desteklenmeyen ampirik bir sıçrama olduğunu söylüyor. Bir günlük vadeli işlem fiyatlarının korelasyonundan, spot piyasadaki herhangi bir sahtekarlık ve manipülasyonun vadeli işlemleri de aynı şekilde etkilediği sonucuna varmak desteklenmeyen bir ampirik sıçramadır. Günde bir kez fiyatlara odaklanmak size gün içi fiyatlara ne olduğunu söylemez ve daha da önemlisi, size nedensel ilişkiyi söylemez, ilişkinin hangi yönde ilerlediğini söylemez. Ve bence bunun Dilekçe Sahiplerinin sadece kendi yollarını aşmaya çalıştıkları ampirik bir soru olduğunu en iyi şekilde görebilmenizin yolu, 5 ila 6’daki cevap özetinde, onları sizin ifade ettiğiniz argümanı yapıyormuş gibi alıyorum, Yargıç Rao, bu sadece gelecek ve bu yüzden zorunlu olarak – geleceğin doğası gereği, vadeli işlemler piyasasındaki fiyatlar sadece spotu karşılamak için hareket edecektir. Ancak bu, Komisyon önünde savundukları ve önemli bir piyasa ile gözetim paylaşımı anlaşması yaptıklarını söylemeye çalıştıkları argüman-ekonomik önermenin tam 180 derece tersidir, aslında piyasayı yönlendiren vadeli işlem fiyatlarıdır. Spot piyasa vadeli piyasaya öncülük eder ve spot piyasa vadeli piyasaya öncülük etmek üzere hareket eder. Yani iki zıt ekonomik önermeyi savundular. Birincisi, burada vadeli işlem fiyatlarının spot fiyatlara göre hareket edeceğini savunuyorlar. Aşağıda ise spotun vadeli işlemleri karşılamak için hareket edeceğini, çünkü vadeli işlemlerin öncülük ettiğini savunuyorlar. Bence asıl mesele şu ki, bu ekonomik bir sorudur ve verileri gösterme yükümlülüğü onlara aittir ve biz bunun için gerekli verilere sahip değiliz.”
Yargıç;
“Ne tür veriler göstermeleri gerekiyor? Demek istediğim, kurumun tamam, daha fazla bilgiye ihtiyacımız var demesinde bir sakınca yok gibi görünüyor, ancak burada bu piyasaların birlikte nasıl çalıştığına dair epeyce bilgi var gibi görünüyor. Ve SEC, aslında Dilekçe Sahiplerinin ilişkiyi nasıl tanımladıklarına dair yanlış olduklarına dair herhangi bir açıklama sunmamıştır. SEC’in bu yükü taşıdığını söyleyebilirsiniz. Üstleniyorlar. Ancak SEC’in sunduğu kanıtlarla neden yanıldıklarını açıklaması gerekiyor gibi görünüyor.”
Emily True Parise;
“Sayın Yargıç, bence Komisyon yüklerini karşılayabilecekleri bir yolu çok açık bir şekilde ortaya koydu. Komisyon’un kaygılarını gidermenin bir yolunun da spot piyasa fiyatlarını gösterebilmeniz olduğunu çok açık bir şekilde söylüyorlar. Spot piyasa fiyatlarının vadeli işlem fiyatlarını yönlendirmediğini gösterebilirsiniz. Ancak Komisyon, Dilekçe Sahiplerinin bu temel ampirik soru üzerine yaptıkları gösterinin yetersiz olduğunu tespit etmiştir. Ancak Dilekçe Sahiplerinin sunabileceği veriler için kesinlikle bir yol belirlediler. Ve bunu oldukça açık bir şekilde ortaya koydular. Sadece, biliyorsunuz, bu Bitcoin vadeli işlemleri sadece 2017’den beri işlem görüyor. Komisyonun dikkate aldığı ekonomik kanıtlara baktığınızda, kayıtlarda Komisyonun incelediği çok sayıda çalışma olduğunu ve bu noktada kanıtların karışık olduğunu görürsünüz. Bazen çift yönlü olabiliyor. Hangi zaman dilimine baktığınıza bağlı. Dolayısıyla, henüz bunu gösterememiş olmaları gelecekte de gösteremeyecekleri anlamına gelmiyor.”
Yargıç Edwards;
“Durmadan önce sormak istiyorum, birkaç kez ispat yükümlülüğünün onlara ait olduğundan bahsettiniz. Bunu vurguladınız. Bu, yargıcın bunun neden sizin kararınız olduğunu söyleme içgüdüsünü saptırmanın bir yolu. Açıklamanız nedir? Kafamda tam olarak oturtabilmem için söyleyin, şu anda ileri sürdükleri iddiayı kanıtlamak için hangi verileri sunamadıklarını düşünüyorsunuz? Spesifik olarak, Komisyon’un dikkate alabilmesi ve kendi lehlerine karar verebilmesi için kanıt olarak sunmadıkları şey nedir?”
Emily True Parise;
“Komisyonun gerekli bulguyu elde etmesi için yeterli verinin bulunmadığı temel ampirik soru, spot piyasadaki dolandırıcılık ve manipülasyonun CME vadeli işlemlerini aynı şekilde etkileyip etkilemediğidir. Ve elimizde kesin veriler yok. Doğru. Spot piyasadaki sahtekarlık ve manipülasyon vadeli işlemleri de aynı şekilde etkileyecektir, böylece burada söz konusu olan temel ETP uh spot ürünü için bir vekil olarak vadeli işlem piyasasının gözetimine güvenebiliriz. Başvuru sahiplerinin daha önce bunu göstermeye çalıştıkları bir yol da öncü-gecikme analizidir, çünkü eğer spot ürünün öncü olmadığını gösterebilirseniz, o zaman temel spot ürünün manipülatörünün vadeli işlem piyasasında işlem yapma olasılığının makul ölçüde yüksek olacağından emin olabilirsiniz. Böylece CME’nin vadeli işlem piyasası gözetimine güvenebiliriz. Ancak bu eksik ampirik parça olmadan, Bitcoin vadeli işlem ürünlerini onaylarken içinde bulunduğumuz şekilde, Bitcoin spot ürünü için CME vadeli işlem gözetimine güvenebileceğimizden emin olamayız.”
Arada devam eden birçok tartışma oluyor ancak genel hatlarıyla SEC’in ve Grayscale cephesinin argümanlarını çok detaylı biçimde görüyoruz. Finalde Grayscale cephesini temsilen Don Verrilli tekrar söz alıyor;
“Bir yandan, Bitcoin spot piyasasında meydana gelen dolandırıcılık ve manipülasyonun ortaya çıkacağına dair yeterli bir kayıt olduğunu göstermediğimizi söylüyorlar. Pekâlâ. Öte yandan, Bitcoin spot piyasasının, Bitcoin spot için ETP’mizin bu kadar güçlü bir etkiye sahip olacağına dair aşırı bir risk olduğunu söylüyorlar- -CME vadeli işlem piyasasının fiyatı üzerinde- fark edemeyeceğimiz bir etki. Bu iki şeyi aynı anda söyleyemezsiniz. Birbirleriyle tamamen çelişiyorlar. Teşekkür ederim.”
Duruşmanın finali bu şekildeydi ve Grayscale tarafı maçı 1-0 şimdilik önde götürüyor. SEC cephesi CME gözetiminden ve fiyatın günlük tespitinden dolayı vadeli ETF için onay verdiklerini söylüyor. Ancak bu argümanlar Yargıçları pek ikna etmiş gibi görünmüyor.
