Söz gelimi ‘şu kripto varlık, sahibine şu şirketin sermayesine ortaklık hakkı verir’ gibi bir cümleyi geleneksel yatırım ekosisteminden sıyrılarak kurmanın mümkünatı yoktur. Bu tarzda tanımlanmış bir kripto varlık pekala bir menkul kıymet ya da türev araç statüsü kazanacak şekilde yorumlanabilir. Bu, dünyanın hemen her ülkesinde geçerlidir, ve bu ülkelerde menkul kıymet alım-satımını—doğrudan ya da dolaylı olarak, teoride ya da pratikte—düzenleyen bir kurum bulunur; örneğin Türkiye’de yatırım araçlarının düzenlenmesinden sorumlu kurum Sermaye Piyasası Kurulu’dur. Birçok ICO’nun günümüzde Çin’den ve ABD’den yatırımcı kabul etmemelerinin nedeni bu düzenleme mekanizmalarından sıyrılmaktır.
Birçok farklı modele sahip olsalar da genel bir terim olarak ‘ICO’ adı verilen—ve benim bilinçli olarak burada tanımlamamayı seçtiğim—olguya karşı her devletin duruşu birçok yasal, politik, kültürel etmene göre değişiklik gösterir. Devletlerin bir karar almasını gerektiren durum, ICO adı altında yapılan ‘yatırım’ toplama işlemlerinin ciddi miktarda bir sermaye akışını çok sıkı denetlenen finans endüstrisinin dışında tutuyor olmasıdır. Bazı ekonomistler Bitcoin’in asla yasal düzenlemelere tabi tutulamayacağını dahi iddia etmiştir (Huberman, Leshno, ve Moallemi, “Monopoly without a Monopolist: An Economic Analysis of the Bitcoin Payment System”, s. 36).
Dolayısıyla Bitcoin ve onunla beraber gelen ‘ICO’ mefhumu düzenleme ve denetleme kurumlarına karşı ciddiye alınması zorunlu olan bir gücü temsil etmektedir.
Muhakkak ki blokzinciri üzerinde oluşturulan dijital varlıklar yoluyla gerçekleştirilen kayıtdışı ‘menkul kıymet’ arzının sonu gelecektir. Fakat Bitcoin’in, düzenleme ve kontrol mekanizmalarına karşı teknolojisinden ileri gelen doğal kalkanının bu durumda ICO’lar bağlamında işlevini yitirmiş olup olmadığı sorusu geçerliğini sürdürür. Birçok çeşit ICO olduğundan bu soruya verilebilecek tek ve basit bir cevap yoktur; bazı ICO’lar menkul kıymet arzı sayılırken bazıları ‘düzenlenemez’ sahanın içinde bulunmaya devam edebilir. Bu alanda atılan adımlardan adını en duyurmuş olanı SAFT Projesi’dir (bkz. saftproject.com). Bu projenin amacı halihazırdaki yasalarla uyumlu bir şekilde kripto varlık halka arzının gerçekleştirilmesi için standardize ve genelgeçer bir model ortaya koymaktır. Ancak SAFT’ın iki nedenden dolayı yetersiz bir girişim olduğunu iddia edeceğiz.
- Öncelikle, “Gelecek Kripto Varlıklar için Basit Anlaşma” (ya da kısaca SAFT – İngilizce kısaltmasından dolayı ‘SAFT’ denmiştir) ICO’ların yasal düzlemde nasıl yapılacağını belirleyen prensiplerden oluşur. Öne sürülen modele göre şirketler öncelikle geleneksel yöntemlerle ‘akredite’ yatırımcılardan fon toplayacak ve sonrasında kripto varlığın halka arzını gerçekleştirecekler. Bu, bütün yasal düzenlemeleri modelin içine dahil etmek demektir ve bu model geleneksel sistemde hep göz ardı edilmek durumunda olan mikro yatırımcılara ya da mikro girişimlere hiçbir fayda sağlamaz. ‘Halka arz’ kısmını melek yatırımcı ya da VC fonlamasından daha sonraya atarak en fırsatlı fonlama dönemine halkın yatırım yapmasının önünü kapatır. Bunun iyi mi kötü mü olduğu üzerine bir yorum yapmak çok yüzeysel olacaktır; şüphesiz hem iyi hem kötü yanları vardır—ilk fonlama aşaması kar potansiyeli en yüksek aşama olsa da aynı zamanda en risklisidir, dolayısıyla küçük yatırımcıları fikir aşamasındaki projelere yatırım yapmaktan alıkoymak belirli türden bir riskin önüne geçmek gibi görülebileceği gibi, böylesi bir müdahale global finans kapitalizminin otoriter hegemonyasının bir uzantısı olarak da görülebilir. Üzerinde durduğumuz asıl sorun ise bunun iyi ya da kötü bir şey olması değil, sadece ICO’ların açık-kısıtsız blokzincirlerinde (“public non-permissioned blockchains”) görülen bu belli türden ‘düzenlenemezlik’ ilkesini barındırmasının mümkün olup olmadığıdır.
- İkincisi, SAFT projesinin “SAFT Projesi: Yasalara Uyumlu bir Kripto Para Arzı Modeli” başlıklı proje tanıtım makalesi çok büyük oranda ‘fonksiyonel kripto varlık’ (“utility token”) kavramına dayanır. ICO ile dağıtılacak olan kripto varlığın fonksiyonel olması demek, bu kripto varlığın kurulan sistem içerisinde bir kullanımının olması, yalnızca bir yatırım aracı olarak saklanacak bir değeri ifade etmemesi anlamına gelir. Bu durumda kripto varlık bir yatırım aracı olarak değil bir dijital jeton olarak görülecektir. Bu fikrin oluşturduğu rahatlamaya rağmen şurası bir gerçektir; projelerin kripto varlıkları kendi sistemleri dahilinde ‘fonksiyonel’ hale getirme zorunluluğu, ICO yoluyla fonlama toplayacak olan işletmeler yelpazesini büyük ölçüde daraltır. Bu durumda belki de yalnızca yazılım firmalarının ICO yapmasına olanak vardır. Eğer ICO mefhumu yazılım profesyonellerinin entelektüel birikimlerini sermayeleştirmelerine yarayacak bir araçtan ibaretse bu durum Bitcoin’in her şey için kullanılabilir olmasıyla bir tezat ortaya koyar. Bu durum karşısında SAFT Projesi’nin herhangi bir önerisi bulunmamaktadır, dolayısıyla SAFT blokzinciri varlıklarıyla fonlama yapmak için genelgeçer ve standardize bir yöntem sunmaktan çok uzaktır.
Sonuç olarak SAFT Projesi, amaçları ve şu ana kadar gerçekleştirdikleri şeyin kısıtlı da olsa belirli bir amaca düzgün bir biçimde hizmet etmesi açısından, ICO denen olguyu halihazırdaki yasal çerçeve içerisine konumlandırma bağlamında her ne kadar büyük bir gelişme olsa da, kripto paraların ‘düzenlenemez’ doğasına herhangi bir katkıda bulunmamaktadır. Dahası, fon toplayacak işletmelerin üretip satacakları kripto varlıkların fonksiyonel olması için hiçbir standart model sunulmamış, işletmelerin kendi modellerini bulmaları salık verilmiştir. Blokzinciri varlıklarına dayanan, düzenlenemez ve standardize bir çözüm yalnızca halihazırdaki yasalarla çelişmemek durumunda değil, aynı zamanda her türlü işletme tarafından kullanılmaya müsait bir yöntem olmalıdır, tıpkı Bitcoin’in teknik olarak her türlü işlemde kullanımının mümkün olması gibi.
Bu analiz hiçbir şekilde SAFT Projesini kötülemek için değil, ancak ve ancak SAFT’ın ortaya koyduğu model ile orijinal kripto para konseptinin ayrılmaz bir parçası olan düzenlenemezlik noktasında ayrıştığı gösterilmiştir. Burada ‘düzenlenemezlik’ her zaman için nötr bir kavram olarak alınmalıdır—yalnızca açık-kısıtsız blokzincirlerindeki spesifik bir tür merkezsizlik anlayışı kastedilmektedir. İkilem ise bu tarz blokzincirlerinde merkezi bir düzenleyici kurumun bulunmaması ve ICO’lar üzerindeki doğrudan yasal yaptırımlardır.
Yani soru şudur: Bitcoin’in ‘düzenlenemez’ özelliğini gösteren bir ICO modeli olabilir mi?
Kripto varlıklar doğrudan ya da dolaylı olarak belirli bir girişimin kar yahut mülkiyet haklarını herhangi bir faiz ile ya da faiz geçerli olmaksızın temsil ediyorsa, ICO’yu gerçekleştirenlerin ABD, Singapur ya da Panama’da olmaları hiç fark etmez; söz konusu ICO modeli ilgili otoritelerle menkul kıymet kaydı sürecini içermiyorsa orta vadede sürdürülebilir bir model olamaz. Varlığa-dayalı (“asset backed”) kripto varlıklar bir diğer grubu oluşturur, ki en büyük örneklerinden biri Tether USD’dir (bkz. tether.to). USDT kısaltmasıyla halka arz edilen kripto varlık tam-rezerv sistemi ile Amerikan dolarını blokzincirine taşımıştır. Ancak şurası çok önemli bir ayrıntıdır ki kripto varlığı arz edenlerin banka hesaplarında sirkülasyonda olan her 1 USDT’nin karşılığı olarak 1 USD tutulsa da, USDT sahiplerine ellerindeki USDT’yi USD’ye dönüştürme hakları kontrat dahilinde yasal olarak verilmemiştir (Tether, “Kullanım Sözleşmesi” [“Terms of Service”], madde 3, paragraf 2). USDT sahiplerinin, USDT’nin değerini sağlayan USD’yi talep etme haklarının yasal olarak bulunmaması, Tether’i ‘mevduat kabul eden kuruluşlar’ düzenlemelerinden azade kılar, zira ‘mevduat’ hemen her durumda ‘istendiğinde ya da belirli bir vade sonunda geri alınmak üzere faizli ya da faizsiz yatırılan para’ anlamında kullanılır. USDT sahiplerinin yatırdıkları parayı geri alma hakları yasal olarak elinde bulunmadığından, bu durum Tether’i bazı regülasyonların dışında bırakmıştır—ancak tüm regülasyonların değil!
Son tahlilde USDT’nin değerini sağlayan şey, Tether’in banka hesaplarındaki USD’dir. Bu durum USDT’yi rahatlıkla ‘finansal enstrüman’ sınıfına sokmaya yetebilir; belki bir türev araç yahut hisse değeri 1 USD’ye sabitlenmiş kapalı-uçlu kayıtdışı bir yatırım fonu. Şöyle ki, Tether’in kullanıcılara verdiği haklar daha geleneksel bir biçimde, bir Özel Amaçlı Kurum çerçevesinde menkul kıymetleştirme yoluyla yapılabilirdi. Elbette bu durum USDT’nin transferini USD’den bile daha zorlu bir duruma sokacağından anlamlı bir girişim olmazdı. USDT’ye baktığımızda menkul kıymetleştirmenin yerinde kriptolaştırma (“tokenization”) gözlemlenir, ve bu şekilde gerçekleştirilen bir kriptolaştırmanın usulüne uygun olarak uygulanmamış bir menkul kıymetleştirme olduğu pek tabii savunulabilir.
Böylece gördük ki bir şirketin hisselerini ya da belirli bir finansal varlığın değerini temsil etmek üzere oluşturulan kripto varlıkların halka arzını gerekli kılan ICO’lar ‘düzenlenemez’ sahaya dahil olamazlar. Öte yandan fonksiyonel kripto varlık modeli ise her işletmeye uyumlu hale getirilebilecek bir standartta değildir. Üçüncü alternatif olarak hisse kıymet takdiri haklarını (“Stock Appreciation Rights”) temsil eden kripto varlıkları ele alabiliriz. Bu yöntemin en bilindik örneği Mycelium tarafından gerçekleştirilmiştir (bkz. wallet.mycelium.com/crowdsale.pdf). ICO anlaşmasına göre Malta merkezli şirket kripto varlık satışı ile herhangi bir hissenin mülkiyetini devretmez, ancak hisselere dair finansal hakları devreder. Bu ince ayrım hisse kıymet takdiri haklarının kendilerinin birer menkul kıymet sayılıp sayılmamaları gerektiğine dair bir tartışmaya yol açmıştır (Cohn, “Stock Appreciation Rights and the SEC”). Fakat şurası yadsınamaz ki eğer SAR satışı ile fonlama yapan girişimlerin boyutu belirli bir raddeye varırsa bu eylemin düzenleme altına alınması hatta yasaklanması yasa koyucu tarafından hiç zor olmayacaktır.
ICO için kullanılan bir diğer yöntem ise ‘sadakat puanları’ kavramı temelinde geliştirilmiştir. Birçok işletme tarafından kullanılan bu tarz uygulamalarda müşteri, puanlarını biriktirerek o puanları belirli bir tür alışverişte sonradan kullanabiliyor. Bu puanlar belirli bir zamanda, miktarda ya da şekilde yapılan alışverişlerin karşılığında bir ‘ödül’ gibi kazanılıyor. Bu puanlar indirim, bedava kargo vb. şeyleri simgeleyebildikleri gibi bazı durumlarda (örn. Boyner Grup’un Hopi uygulaması) kişiden kişiye puan transferi de gerçekleştirilebiliyor. Bu puanları oluşturmak ve müşterilere sunmak şirketlerin en temel özgürlüklerine dayandığı gibi, sadakat puanlarının kriptolaştırmasının önüne geçmek için herhangi bir sav sunmak çok zor olacaktır. Dolayısıyla sadakat puanı modeli ICO’lar için genel bir standarda giden yolda ilk adım olabilir.
Bir tarafta menkul kıymet, türev araç ya da hisse-benzeri (ör. SAR) varlıklara dair hakları temsil eden kripto varlıklar, diğer tarafta fonksiyonel kripto varlıklar ve sadakat puanı modelini temel alan kripto varlıklar… Bu iki tarafın ayrıştığı temel nokta, kripto varlıkların sahiplerine ne gibi ‘söz verildiği.’ Eğer kripto varlık hisse senedi gibi bir enstrümanın yerini alıyorsa ya da değerini herhangi bir gerçek dünya değerine dayanarak koruyorsa, yani kripto varlığın sahibine bir ‘karşılık’ sözü verilmişse, o zaman bir şekilde regülasyona tabi bir dijital değerden söz ediyoruz demektir. Diğer taraftan ‘bu dijital ürün sahibine şu platformda şu şu yetkiyi verecek’ (fonksiyonel) ya da ‘10 TL dijital indirim kuponu’ (sadakat) şeklinde tanımlanan bir kripto varlıkta karşılık ancak kısıtlı bir ürün ya da hizmet ağından faydalanma hakkıdır, ve dolayısıyla bu modeller Bitcoin ve kripto paraların ‘düzenlenemez’ doğasına en uygun model olarak ortaya çıkar.
Fonksiyonel kripto varlıklarla ilgili kısıtlılık problemi esasen sadakat puanı modelinde de bir ölçüde vardır. ICO’ların Bitcoin’in orijinal felsefesindeki elementlere uyarak gerçekleştirmenin genel bir standardı olacak modele sadakat puanı kavramına dayanarak oluşturacağız. Ancak şu anki haliyle geldiğimiz nokta sadece bir başlangıç noktası.
Gelecek yazımda her türlü işletmenin kullanabileceği bir kriptolaştırma modeli ortaya koyacak ve bu modelin geleneksel yöntemlerin yetersiz kaldığı konularda birçok imkan oluşturduğunu göstereceğim.
